国际油价下跌特征及石油公司应对策略分析

国际油价下跌特征及石油公司应对策略分析

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　　摘要 根据近30年来十次油价下跌的特点和规律，分析认为近期国际油价将继续低位波动，“W”型反弹的可能性较大。本轮国际油价持续下跌导致上市石油公司市值大幅缩水。当前油价水平已跌破绝大多数石油公司的盈亏平衡价格，部分石油公司将陷入财务困境，被迫缩减支出或出售资产，世界油气并购的黄金窗口即将开启。国际石油公司应对低油价的一般做法包括削减投资、控制成本、并购重组、出售资产甚至破产等。建议国内石油公司及时调整生产经营策略，提升精细化管理水平，同时密切关注海外油气资产并购信息，把握交易时机，谨慎选择并购目标。

　　关键词 石油公司 国际油价 资产 并购 对策

　　2014年6月以来，国际油价持续下跌，一度跌破50美元/桶的关口。油价下跌对石油公司产生重大影响。随着油价长时间低位徘徊且未来走势仍不明朗，低油价对石油公司的影响在各个方面全面发酵，包括市值表现、财务健康状况、产量水平、投资规模、可持续发展能力等。同时，价格通过成本和资本支出等传导效应间接影响了油气行业的整体格局。本文通过总结近30年来历次油价下跌规律，分析本轮油价波动特点，剖析对石油公司产生的主要影响，并将借鉴各类石油公司采取的应对策略，为中国石油公司提出应对本次低油价的策略建议。

　　一、近30年国际油价下跌特点及未来趋势分析

　　本轮国际油价大幅跳水，倒逼原油供应市场份额调整，而这将是一个缓慢而曲折的过程。预计油价近期仍将低迷，但中长期油价将回归高位，总体呈“W”型反转。

　　1.近30年来历次油价下跌特点分析

　　近30年来，国际油价经历了10轮较为明显的下行期，前9次油价下跌及后续走势可总结为“L”、“V”、“U”和“W”四种类型(见图1)。

　　“L”型的特征是快速大幅下跌后长期维持低位运行。“L”型共出现三次，分别为1990年10月-1991年3月(跌幅53%)、2003年3-5月(跌幅31%)和2011年5-10月(跌幅20%)，均是由于前期地缘政治危机(海湾战争、伊拉克战争、中东北非动荡)导致油价大幅上涨，局势缓和后油价回调到危机前的水平。

　　“V”型的特征是油价大幅下跌后在短期内迅速反弹，存在明显拐点。“V”型共出现三次，分别为1997年1月-1998年12月(跌幅60%)、2008年7-12月(跌幅75%)、2012年3-7月(跌幅23%)，均是受金融危机(亚洲金融危机、全球金融危机、欧洲债务危机)的影响，油价大幅下跌。

　　“U”型的特征是油价下跌后的反弹速度较慢，持续期较长，无明显拐点。“U”型出现一次，2001年9-12月(跌幅35%)，受到美国“9.11”事件影响，油价快速下跌后，在低位持续时间较长。

　　“W”型的特征是油价大幅下跌后，出现较大幅度的反复涨跌波动。“W”型共出现过两次，分别为2006年8月-2007年1月(跌幅32%)和2010年4-7月(跌幅12%)，均是受世界经济增速放缓、市场行情堪忧的影响，油价反复波动。

　　2.本轮油价下跌特点分析

　　2014年6月中旬以来，国际油价持续下跌，时间已超过8个月，累计跌幅超过50%。全球经济数据疲软、美国原油产量快速增长、地缘政治危机缓和以及美元指数上行等是本次油价下跌的主要原因。

　　本次油价下跌呈单边持续下跌之势，下跌幅度接近1998年的情况，下跌时间超过2008年的情况。1998年和2008年油价下行期内欧佩克国家均大幅减产保价，且2008年油价下行期持续时间较短，油价下跌之前经历了较高的油价水平，大多数石油公司并未陷入困境。本次油价下跌过程中欧佩克坚持不减产，油价反弹将更缓和曲折，石油公司面临的财务压力更大。如果油价持续低迷，不仅石油公司经营将受到严峻挑战，甚至整个石油行业都有可能重新洗牌。

　　3.近期国际油价将持续低位波动，中长期油价将维持高位

　　(1)预计油价将于2015年下半年或2016年起止跌回升，呈“W”型反转

　　本轮油价下跌呈单边持续下跌之势，反映了世界石油市场格局发生的深刻变化，供应基本面过剩问题短期内难以扭转。当前世界石油市场供需再平衡主要取决于供应侧的调整，这将是一个缓慢而曲折的过程。

　　2015年1月国际油价延续颓势，1月底有所反弹，截至3月5日Brent和WTI原油价格分别上涨至60.32美元/桶和50.86美元/桶，分别较1月底上涨31%和14%。推动油价近期反弹的主要因素包括沙特阿拉伯国王逝世、沙特阿拉伯提高向亚洲和美国的原油出口售价，美国库存增量减少、石油公司纷纷宣布削减资产支出等。如果原油价格继续上涨，则将重新激活美国的页岩油产业，因此油价短期上涨有望持续，但空间有限。

　　本轮反弹反应了投资者对相关市场信号的预期，但供给面没有实质性改善，油价反弹缺乏长期支撑。目前欧佩克国家和俄罗斯等传统生产国继续坚持不减产，而且全球经济复苏仍然缓慢，特别是中国等新兴经济体经济增速放缓，因此供大于需的基本面形势没有改善。如果2015年世界经济增速低于2.7%，将进一步加剧石油市场供需失衡。尽管包括五大石油巨头公司和众多北美石油公司在内的众多石油企业宣布大幅削减2015年资本支出，但投资减少可能要2015年下半年后才会对产量有实质性影响。在基本面无实质性变化的情况下，近期油价反弹会导致市场进一步失衡，从而使油价重回下行通道。

　　因此，总体来讲，近期国际油价将继续在低位徘徊，油价下跌幅度和时间将试探各方博弈底线，预计国际油价将于2015年下半年或2016年起止跌回升。如果油价反弹后，又出现减产政策实施效果不佳或者世界宏观经济下行风险加大等负面因素，油价将再次进入下跌通道，各方需要再次博弈以达成均衡，油价方能稳步上涨。结合历史规律和目前各方承受能力，预计油价将呈“W”型反转。

　　(2)中长期油价将维持中高位，但重回100美元/桶的可能性较低

　　目前来看，影响油价中长期趋势的因素有：欧佩克国家维持财政平衡预算的平均油价为101美元/桶；保障全球石油供需平衡的增产项目生产成本均高于80美元/桶；目前绝大多数石油公司的盈亏平衡油价在90美元/桶以上，但超过60%的新增原油产量盈亏平衡价格低于60美元/桶；世界经济复苏周期拉动石油消费增长。综合考虑以上因素，我们认为中长期油价将维持中高位。但考虑到全球供需格局的根本性变化，近三年内油价突破100美元/桶的可能性不大。在此期间，世界宏观经济形势(主要经济体经济增速、产油国经济风险)、伊朗核谈判进展、制裁俄罗斯进展、欧佩克国家产量政策以及美国原油出口政策等问题值得重点关注。

　　二、低油价对石油公司的影响分析

　　国际油价持续下跌导致上市石油公司市值大幅缩水，当前油价水平已跌破绝大多数石油公司的盈亏平衡价格，部分公司将陷入财务困境，被迫缩减支出或出售资产。

　　1.市值大幅缩水

　　油价下跌造成上市石油公司市值大幅缩水。根据伍德麦肯兹的研究，仅在2014年7-10月，由于油价下跌，上市石油公司市值下降比例平均就超过20%。其中，跨国大石油公司对油价下跌的承受能力相对较强，而以非常规资产为主的北美独立石油公司损失最为严重，图洛(Tullow)、切萨皮克(Chesapeake)和塔里斯曼(Talisman)等公司市值缩水幅度超过40%(见图2)。

　　2.部分石油公司将陷入财务困境，被迫缩减支出或出售资产

　　在维持现有开发强度的前提下，主要国际石油公司维持上游综合支出所需的油价水平为80~90美元/桶(见图3)。在统计包括石油巨头、其他大中型西方石油公司、国际化国家石油公司、北美独立石油公司在内的41家石油公司中，未来两年80美元/桶的油价水平可以维持上述2/3公司的开发支出。若考虑包括勘探、开发、分红和股票回购支出在内的上游综合支出，则未来两年90美元/桶的油价水平才能够满足上述2/3公司的综合支出需求。

　　当前油价水平已跌破绝大多数公司维持上游综合支出所需油价水平，这些公司若要维持债务水平不变，需要削减分红或勘探支出，甚至出售资产。图4显示了80美元/桶油价水平下石油公司的财务状况，横坐标表示上游综合支出与上游现金流的倍数，当该值小于1时，公司获得正现金流；纵坐标表示公司当前的杠杆比率。图中第三象限内的公司财务状况最为稳健，第一象限内的公司将陷入财务困境，例如Tullow、Premier等公司受到高资本支出和高杠杆率双重压力，需削减支出或出售资产。

　　3.部分公司削减支出仍不足以维持现有负债水平

　　假设，可削减的弹性支出=10%×已上产项目支出+20%×正在开发项目支出+50%×北美陆上项目支出+90%×可能项目支出+100%×分红+100%×回购。由图5可见，大部分公司的弹性支出比重较高(40%以上)，但仍有部分公司削减弹性支出后仍不足以维持现有负债水平，例如桑托斯(Santos)、Tullow、Talisman、日本国际石油开发公司(INPEX)、CNRL、加拿大油砂(CanadianOilSands)等，这些公司将被迫提高负债率或出售资产。但高债券收益率意味着高负债成本，而且提高负债率也是有限度的。2015年2月，Talisman被西班牙雷普索尔(Repsol)公司以130亿美元(83亿美元现金加承担47亿美元债务)收购。相比之下，EOG、戴文(Devon)、先锋(Pioneer)和赫斯基(Husky)等北美独立石油公司的应对能力较强。

　　三、低油价酝酿新一轮油气并购浪潮

　　本轮国际油价下跌已使不少中小石油公司受到财务压力，全球油气并购的黄金窗口即将开启。拥有战略性资产却陷入财务困境的石油公司是重点收购目标，国家石油公司、民营企业和私募基金等金融机构将迎来重大市场机遇。

　　1.未来两年将是油气资产并购的黄金时期

　　当前油价水平已低于绝大多数石油公司的盈亏平衡价格，石油公司将被迫削减支出或出售资产。已有数家公司宣布削减2015年的支出计划，例如丹伯里(Denbury)、Premier、Husky、Tullow、马拉松石油(MarathonOil)、康菲(ConocoPhillips)等。部分公司由于削减支出的能力有限或财务杠杆过高，可能会被迫出售资产甚至破产重组。考虑到目前买方和卖方难以达成共识(卖方仍想着昨天的价格，买方想要明天的价格)，且市场买方有限，大规模的并购交易可能于2015年中开启，油价高企后将终结本轮并购机遇期。

　　2.拥有战略性资产却陷入财务困境的石油公司是重点收购目标

　　国际石油巨头在过去两年一直是并购市场的净卖方，通过剥离非核心资产来优化资产结构。预计未来国际石油巨头仍将继续剥离资产，为市场提供并购机会，但以其较强的低油价应对能力来看，不会因急于出售而对资产大打折扣。

　　最大的潜在收购目标将是陷入财务困境，但拥有战略性或长期核心资产的中小石油公司，例如Tullow(深水等勘探资产)、阿纳达科(Anadarko)(深水)、BG(LNG)、Pioneer(致密油)等。对于专注非常规油气的北美独立石油公司，油气比重的不同将决定其应对能力的高低。页岩气资产比重较高的北美独立石油公司已经找到低气价下的生存之道，这次油价下跌对其影响不大。而致密油资产比重较高的北美独立石油公司将陷入比2010-2013年低气价时期更严重的困境，此前这类公司还可以通过高油价时期的伴生原油和凝析液来抵消低气价的影响。

　　3.国家石油公司、民营企业和私募基金等金融机构将迎来重大市场机遇

　　2008-2013年，中国三大国有石油公司(中国石油、中国石化、中国海洋石油)是国际油气并购市场的最大买家。2014年中国三大石油公司并购支出大幅缩减，这主要是受国内反腐(影响仍在持续)、公司财务压力、消化以前收购项目等因素影响，本轮国际油价下跌也使三大公司面临较大的经营压力。国家石油公司能否重返买方地位将取决于其财务实力、资产组合及战略规划。

　　国内金融投资机构和民营企业早已在国际油气并购市场崭露头角，本轮油价下跌将为其创造市场机遇，促使其逐渐成长为国际油气并购市场的重要参与方，而此前已有海外并购准备和经验的企业将在本轮浪潮中占有先机。

　　其他潜在国际买家包括国际金融机构及有实力的国家石油公司，例如马来西亚国家石油公司(Petronas)、印度石油天然气公司(ONGC)、泰国国家石油勘探公司(PTTEP)等。

　　四、低油价下国际石油公司的应对策略

　　在油价持续低迷的情况下，国际石油公司面对财务困境通常采取削减投资、控制成本、并购重组、出售资产甚至破产等措施。

　　1.削减投资

　　当前油价水平已跌破绝大多数公司维持上游综合支出所需油价水平，这些公司若要维持债务水平不变，需要削减分红或勘探支出。由图6可见，在60美元/桶的油价水平下，五大巨头的应对能力较强，其中埃克森美孚(ExxonMobil)、壳牌(Shell)和BP仅需要削减回购和部分分红，雪佛龙(Chevron)和道达尔(Total)除了削减回购和分红外，还需要削减部分非义务勘探和开发支出。而Chesapeake、Tullow、CanadianOilSands、Talisman、桑托斯(Santos)、奥地利OMV、加拿大CNRL和INPEX等中小石油公司则需要削减部分义务勘探和开发支出才能维持债务水平不变。

　　2.控制成本

　　在历次油价持续低迷期中，国际石油公司普遍采取裁员等方式来降低营运成本。在本次油价下跌过程中，国际石油巨头BP、壳牌、雪佛龙、康菲，以及全球大型油田服务公司斯伦贝谢和哈里伯顿等纷纷宣布裁员计划。

　　3.出售资产甚至破产

　　在2008年金融危机之后，美国天然气价格持续低迷，使Chesapeake、Devon、阿帕奇(Apache)等美国页岩气生产商陷入财务困境，被迫削减支出甚至出售资产，引发了一轮针对北美页岩气资产的并购浪潮。

　　本次油价下跌以来，Talisman已被Repsol以130亿美元收购；Apache同意以27.5亿美元出售两个LNG项目股权，并以14亿美元剥离部分油气资产；BG以50亿美元出售澳大利亚天然气管道资产。近日，美国第一家页岩油气开采公司WBHENERGY宣布破产，该公司位于美国得克萨斯州，油价下跌导致该公司欠债达5000万美元。油价持续下跌将迫使更多的公司离开油气行业。

　　4.并购重组

　　面临经营压力的石油公司可以通过合并的方式抱团取暖，降低成本，度过难关。1998年，国际油价持续低迷长达两年之久，各大石油公司普遍面临经营压力。国际大石油公司纷纷调整战略，兼并重组强强联合，“七姊妹”演变为“五大巨头”(埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙(德士古)、道达尔(菲纳埃尔夫))，奠定了现代世界石油工业的格局。本轮油价下跌已促使国际油服巨头哈里伯顿和贝克休斯达成了价值346亿美元的合并协议。

　　5.化危为机，收购优质资产

　　对于资金实力较强的公司，可以抓住低油价带来的机会，收购优质资产或公司，实现跨越式发展。例如，2008年金融危机后，油气价格暴跌使中小石油公司遭到重创，而国际大石油公司利用现金充裕的优势，积极寻找收购机会，获得符合公司发展的战略性资产。2008年下半年BP公司斥资36.5亿美元收购了Chesapeake公司的两项天然气资产，完成了对北美洲三大页岩勘探区域的战略布局。2008年6月，壳牌以7亿美元购买了箭牌能源公司(Arrow)在澳大利亚的煤层气开发许可证30%的权益；7月又以59亿加元收购了加拿大迪韦尔奈石油公司(DuvernayOil)。2009年底，埃克森美孚以410亿美元收购天然气巨头XTO公司，实现了其北美战略和非常规战略。

　　五、结论与建议

　　2008年金融危机后国际油价虽几经涨跌，但2011年以后始终在高位区间波动。在高油价的驱使下，许多石油公司不断增加资本支出，资产组合中高成本项目比例提高，综合成本不断上升。国际原油价格下跌是一把“双刃剑”，一方面迫使这些石油公司重新审视投资策略，谨慎应对财务压力，另一方面再次开启了油气资产并购的黄金窗口，为资金实力雄厚、有改善资产结构的公司提供了优质的收购目标。因此，建议石油公司改善经营策略、改善财务状况，同时谨慎把握优质并购机会。

　　1.及时调整生产经营策略，控制投资，有保有压

　　石油公司应根据效益评价，按照“投资与效益互相匹配、适度倾斜”的原则，进一步优化项目投资。对于勘探投资，应适量调减风险勘探投资，优化勘探部署，提高钻探成功率，降低干井费用损失及其他勘探费用支出。调整储量考核指标，对勘探工作部署要以发现高效有效储量为原则来安排，难动用或低效储量不安排工作量和投资计划。对于开发投资，要确保现金流项目的必要投资，将投资集中在高回报领域。部分优质项目在低油价下，仍可以获得经济效益，应保证此类项目有充足的资金进行滚动开发。

　　2.提升精细化管理水平，提高成本控制和盈利能力

　　面对低油价带来的挑战，石油公司要进一步提高精细化管理水平、强化投资成本费用控制，尤其要在成本控制上严格管理，实现经济效益和发展质量的稳步增长。在财务方面，应坚持稳健的财务策略，进一步完善全面预算管理体系、财务内部控制体系和统一的财务信息系统等，不断夯实财务管理基础、增强财务风险管控能力，将成本控制贯穿于公司生产、经营、管理等各个环节，从而提高成本竞争优势、强化资产盈利能力、提高资金使用效率。

　　3.密切关注海外油气资产并购信息，把握交易时机，谨慎选择并购目标

　　并购是中国石油公司获取海外资产的主要方式。本次油价下跌打开了世界油气并购的黄金窗口，中国石油公司虽然面临着油价下跌带来的巨大经营压力，但应抓住历史机遇，借机买入优质资产或公司，进一步完善资产结构，而提前进行潜在收购目标筛选和接触是抓住市场时机的重点工作。此外，低油价时期也是与主要生产商签订一些长期油气供应合同的较好时机。（中国石油勘探开发研究院：常毓文 马宝玲 王曦)

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/19445339941ea76e59fa047a.html