上市公司股权融资偏好问题研究
摘要：上市公司的融资偏好是财务管理的一个重要研究方向，各种不同的融资偏好最终形成不同的企业融资结构。企业的融资方式不仅影响到企业的长远发展，也会影响资本市场的健康发展。西方融资理论和实践一般认为，企业融资的顺序为内部融资优于外部融资，外部融资中债务融资优于股权融资。然而，不同于西方融资理论，我国上市公司的融资特点是偏好股权融资，外源融资中的债务融资和内源融资相对来说比例偏低。本文以我国的资本市场的现实情况为大背景，以融资偏好为主线，在综合前人研究成果的基础上，主要采用实证研究与规范研究相结合的研究方法，对我国上市公司融资偏好进行了比较深入系统的探讨。
关键词：上市公司 股权融资 融资偏好
目录
第一章 引言·······················································3
1.1 选题的背景及意义
1.2 研究内容，研究方法及研究的技术路线
1.3 国内外研究现状
第2章 文献综述···················································5
2.1 国外文献综述
2.2 国内文献综述
第3章 我国上市公司股权融资偏好实证研究···························6
3.1 样本选取
3.2 数据筛选与指标设计
3.3 样本描述与数据处理
3.4 样本分析
第四章 我国上市公司股权融资偏好成因分析···························9
4.1 融资成本因素
4.2 制度因素
4.3 产业因素
第5章 上市公司股权融资偏好导致的问题·····························11
5.1 导致我国上市公司业绩下滑，盈利能力下降
5.2 加剧公司内部人控制问题
5.3 不利于财务杠杆作用的发挥
第六章 治理上市公司股权融资偏好的政策建议·······················13
6.1 调整上市公司股权结构
6.2 积极发展企业债券市场
6.3 完善公司治理，防止内部人控制
6.4 健全法制、法规与政策环境
结论
致谢
参考文献
第一章 引言
1.1 选题的背景及意义
进入2010年以来，我国资本市场规模不断发展，随着创业板的推出，我国资本市场的功能逐步得到了完善，已经可以满足不同类型企业的融资需求。随着上市公司数量的不断增加，上市公司在国民经济中起到了越来越重要的作用，很多上市公司成为了行业的龙头企业。但是通过对上市公司公开资料的研究，我们不难发现，我国上市公司有着强烈的股权融资偏好，上市公司往往重股权融资、轻债权融资，已经习惯于在资本市场上大肆圈钱。尽管近几年来股权分置改革颇有成效，但仍未能改变众多上市公司视股市如“吸金场所”的局面。因此，必须深入研究中国上市公司融资偏好成因，并在此基础上提出针对性的治理措施，这将有利于改善上市公司的融资行为，优化上市公司的资本结构，提高公司价值，在总体上提高中国证券市场融资效率。从另一个层面上讲，原有的企业融资理论尚不能对中国上市公司的融资偏好成因进行圆满的解释，我们有必要结合中国上市公司的实际情况对融资偏好具体分析。对我国上市公司融资偏好成因的深入剖析也能进一步研究上市公司融资行为的合理性和有效性。
对于正处于经济转型时期的我国企业来讲，企业的资本结构所依赖的宏观和微观经济基础与国外存在一定差异，于是，我国上市公司呈现出与西方国家截然不同的资本结构。有理由相信，通过相关市场制度的完善以及市场的规范化建设，我国资本市场将得以协调稳定发展。上市公司采取合理的融资途径，优化融资结构，提高资金的使用效率，整体上降低资金成本，从而进入公司业绩与融资能力提高的良性轨道。
1.2 研究内容，研究方法及研究的技术路线
1.2.1 研究内容
本文在借鉴介绍西方融资理论的基础上，结合我国上市公司融资行为的实际情况，对我国上市公司融资偏好进行了比较深入系统的探讨。全文紧紧围绕上市公司资本结构与融资偏好方式展开分析。首先，主要从理论和实践两个方面论述研究的背景和意义，介绍国内外对上市公司融资偏好的一些研究成果。其次，介绍了企业融资及融资偏好，通过对企业融资及偏好的研究，分析融资结构对公司治理结构的影响，以及不同治理结构下上市公司对不同融资方式的选择。然后，对我国上市公司融资偏好的诸多成因进行了分析并阐述股权融资偏好所具有的造成资金使用效率低下，加剧公司内部人控制问题，不利于财务杠杆作用的发挥等诸多不利影响。最后对我国上市公司倾向股权融资的问题，提出相应解决思路，对相关分析进行总结。
1.2.2 研究方法
本文主要运用定性分析，定量分析，比较分析和实证分析的研究方法，运用spss19.0软件对企业融资偏好进行实证分析；选取40家上市公司作为样本，对我国存在的股权融资偏好这一问题存在的客观性，弊端及原因进行分析论证，并据此，提出解决我国上市公司融资偏好问题的对策建议。
1.2.3 研究的技术路线
1.3 国内外研究现状
1.3.1 国内研究现状
根据最新数据显示，整体上我国上市公司的融资结构仍呈现偏好股权融资的特征。纵观表1-1中4年的内外融资所占的比例可发现，内部融资所占的比例都在15％以下，外部融资所占的比例高达85％以上。而在外部融资的比例中，股权融资占据主导位置，债券融资基本位于38％以下，处于次要地位。由此可见，相对于西方发达国家，我国上市公司在融资方式的选择上，具有明显的股权融资偏好，企业融资行为与西方优序融资理论不符。
表1-1 2005年—2008年上市公司融资结构分析
数据来源：根据中国证监会网站数据统计分析
1.3.2 国外研究现状
对于融资问题的研究，最早起源于西方。上市公司的融资顺序问题的理论研究主要可分为两个思想学派。一是权衡理论，该理论认为，制约企业无限追求免税优惠的最大值或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。二是融资优序理论，1984年美国著名的金融学家S．Myers在《财务学刊》杂志的《资本结构之谜》一文中提出了融资的“先后顺序”理论，即融资结构是在企业为新项目筹资的愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票，这就是著名的优序融资理论。国外很多学者对这些理论进行了实证检验。
Warner(1977)、Marsh和Powl(1982)、Titman和Wessles(1988)的研究认为企业规模与资本结构负相关性，进而证实了小企业可能面临着较高的长期融资交易成本。Titman和Wessels从美国劳工部统计局收集了从1974～1982年469家企业的数据，经过因素分析法的检验，他们得出结论：独特性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此倾向于保持低负债率；企业规模参数估计表明短期负债率和企业规模负相关，这可能反映出当进行长期融资时小企业会比大企业付出更多的交易成本，虽然交易成本在资本结构的其他影响因素中通常被假设为相对影响较小，但交易成本在此却表现出其重要性。盈利能力参数估计表明因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵销。Kim和Sorensen(1986)、Smith和Watt(1992)的结论认为企业成长性与其负债水平负相关。Mehran(1992)和Friend等(1992)的实证分析发现：管理者持股与企业负债水平负相关。Grossman和Hart(1982)得出结论：企业的资产结构影响企业的资本结构。Kester(1986)和Fischer等(1989)证明了盈利能力与负债水平的正相关。Mayers和Majuf(1984)从信息不对称与理性预期出发，指出内源融资的优先性。
第2章 文献综述
2.1 国内文献综述
朱峰通过多元回归模型对可能影响融资结构的7个变量进行分析得出总资产规模，内部融资能力，担保能力，非避税效应，公司的成长性对公司融资结构具有显著影响．而股权结构对融资结构没有显著影响。
范秀峰．李建中选取2002年上海证券交易所上市的中小型企业34家为样本对象，设定规模．成长性．财务风险成本，资产担保．非债务税盾为影响因素进行分析，分析结果表明企业的规模对融资结构没有明显的影响。
陈晓红．刘剑从中小企业不同的发展阶段对融资方式的选择进行研究。研究采用问卷调查与实地调研的形式向1500户企业发出问卷，探究资产负债率与成长周期的关系．并得出结论．我国中小企业现阶段融资活动符合金融成长周期理论模型．从中小企业发展之初．主要采用内源融资；随着企业成长和信息问题的缓解．企业被迫较多地依赖债务融资；进入成熟期后．为了应付更加激烈的市场竞争和拓展业务，企业倾向于增加权益资本。
刘善敏，林斌，聂毅俊以沪市2004年、2005年A股上市公司为研究样本，研究投资者关系管理与股权融资成本之间的关系，结果发现上市公司投资者关系指数与股权融资成本昆著负相关。
2.2 国外文献综述
Jensen和Meckling(1976)，Jensen(1986)，Diamond(1989)HarriS和Raviv(1990)，以及Stulz(1991)等经济学家研究了代理成本对企业融资的影响后，他们认为债权融资有助于减少企业的代理成本，在企业的资本内部比率构成上，股东倾向于保持较高水平的债务比率，而经理人则倾向于保持较低水平的债务比率。
Ross(1972)，Talmor(1981)，Myers和Majluf(1984)，Myers(1984)等学者，先后研究了不对称信息对企业融资行为选择的影响，他们认为老股东会利用不对称信息在融资过程中获取超额利益。投资方为避免损失也会逆向选择增加融资成本，因此企业融资方式选择的顺序依次是内源融资一债权融资一股权融资。
Graham和Havey(2001)，在采用问卷调查的方法研究企业资本结构及融资偏好结果时发现，未来经营业绩、税收、融资成本，甚至财务主管的教育背景都会影响企业融资结构的组成。
第3章 我国上市公司股权融资偏好实证研究
3.1 样本选取
3.1.1 数据来源
选取我国证监会指定信息披露网站一金融界(www．jrj．com．cn)历年刊登的上市公司年报。
3.1.2 样本的选择
样本的选取范围是沪深股市上证180指数和100指数内公司。上证180指数和100指数内公司的行业代表性、规模和流动性是样本选取最基本、最核心的原则。上述两指数内的样本公司大体满足规模(总市值、流通市值)、流动性(成交金额、换手率)、行业代表性三方面的要求，即我们要选取规模较大、流动性较好且具有行业代表性的股票作为样本。
3.2 数据筛选与指标设计
3.2.1 数据筛选
以上证180指数与深证100指数内公司为研究对象，选取处于可持续经营状态的40家公司为有效数据。
3.2.2 指标设计
1.变量定义
根据资金足来自企业内部还是外部，融资方式可以划分为内源融资和外源融资；外源融资包括股权融资和债务融资，股权融资额用股本与资本公积之和在年术与年初的差值来表示，债权融资用上市公司长期负债在年术与年初的差值来表示。
2.指标设计
内源融资率=内源融资额／融资总额；外源融资率=外源融资额／融资总额；债权融资率=债权融资额／融资总额；股权融资率=股权融资额／融资总额；融资总额=内源融资额+债权融资额+股权融资额。
3.3 样本描述与数据处理
主要采用描述性统计方法来分析我国上市公司融资偏好的特征，均采用spss19.0软件对样本数据进行统计处理。
3.4样本分析
3.4.1 目标样本
表3-1样本公司
通过阅读以上上市公司2000～2006年年报的资产负债表和现金流量表中的相关数据资料，整理得到内部融资，股权融资和债权融资的数据资料。
3.4.2 样本数据的统计分析
为了系统反映样本公司融资偏好特征，首先对原始数据进行处理，求得不同年份各样本公司各项指标的相对数指标，这样能更好地反映各样本公司不同年度的融资偏好。然后，利用spssl9.0软件对样本数据进行混合数据分析，以求客观勾勒出上市公司融资偏好的总体特征，其描述性统计结果如下(表3-2)：
表3-2样本数据统计
从上表可以看出，样本公司的内源融资比率为44．48％，外源融资比率为55．52％，其中股权融资比率为30．55％，占外部融资的比重偏大，债权融资比率为24．97％。以上分析结果表明，上市公司偏好外源融资而不是内源融资，而在股权融资和债权融资之间，上市公司则偏好股权融资，这一比例关系说明样本上市公司在进行外部融资时，没有充分运用财务杠杆的作用。
为了更能客观地反映上市公司融资行为的特征，需要对数据进行技术处理，以消除异常数据对分析结果的影响。
本文对内源融资比率、外源融资比率，股权融资比率和债权融资比率四项样本数据取自然对数(比例形式的数据取对数自然可将其正态化)，通过使用spssl9．0软件对其进行分布检验，得出上述四项样本数据基本符合正态分布。然后，剔除异常数据。异常数据是指观测数据中的过大或过小值，可能只是数据中内在的一种极端表现，也可能是因为统计过程中出现操作错误所致。对于前一种异常数据，要予以保留，对于后一种数据，必须舍弃或予以修正。因此，对于一个过大或过小的值是否是真的异常值，首先需要对其进行判断，判别的方法是进行检验。因为样本数据服从正态分布，所以，下面我们采用奈尔检验法对其进行检验，其检验统计量为：
先使用spssl9．0软件计算出样本数据的均值、最小值和标准差(见表3—3所示)，
代入上面公式中，计算出检验结果，当统计量大于检验结果时，认为该数据异常，
剔除该数据。剔除异常数据后，再对剩下的数据重新进行异常值检验，重复以上过程，直到没有数据能被剔除为止。
表3-3 统计数据
其中：X5、X6、X7、X8分别代表经过自然对数处理后的内源融资比例、外源融资比例、股权融资比例和债权融资比例。
将以上数据代入上式得：
按照上述方法剔除异常数据后，样本公司的融资偏好总体特征如下：
表3-4 剔除异常数据后的统计数据
该方法较好地剔除了样本数据中的异常数据，基本反映了样本公司融资偏好的特征。
以上分析结果表明，上市公司偏好外源融资而不是内源融资，而在股权融资和债权融资之间，上市公司则偏好股权融资，并呈现出股权融资、债权融资、内源融资的融资顺序。这一融资顺序与优序融资理论的融资顺序相比有较大差异。
第4章 我国上市公司股权融资偏好影响因素分析
4.1 融资成本因素
在企业资金使用效率既定的情况下，筹资成本直接决定了企业所能获得的利润。企业作为一个追求利益最大化的理性个体，在进行融资决策时必然首先考虑成本因素。股权融资的成本主要包括股票发行成本、股息支付、股利支付的税收成本以及股票发行带来的控制权减弱等隐性成本。在我国，股利不分配是上市公司普遍存在的现象，即使分配股利也是现金分配少，送股、转增多（见表4-1）。我国大部分企业存在资产质量较差的问题，如果采用债务融资将会带来巨大的破产成本和债务代理成本的问题，从而导致公司总价值的下降，债务人一方面面临着还本付息的强制性压力，另一方面债权人便会在借款合同中，加入限制性条款，对公司管理层的行为进行有效的约束。但在我国内部人控制和市场非有效的情况下，股权融资对企业经理阶层而言，是既不受监督约束又不必还本付息的低成本资金来源。因此我国大部分企业在进行外部融资时，普遍偏好股权融资。
表4-1 2000年—2005年我国上市公司股利发放情况
数据来源：根据中国证监会网站数据整理分析
4.2 制度因素
第一，股权融资软约束。中国上市公司股权融资成本相当低，即使这个很低的成本也没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。这些与政府关于股利的政策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。
第二，股票发行制度不符合市场经济规律。近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。由于制度惯性的存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩。
第三，对上市公司考核制度的不合理。这种不合理，使公司不注重优化融资结构。上市公司的管理目标应该是实现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理及经营业绩。
4.3 产业因素
企业的产业特征也是影响其融资偏好的重要因素，不同行业的上市公司所面临的产品市场的竞争不同，而产品市场竞争通过影响上市公司收入来影响企业的资本结构与融资选择。在我国，相当一部分上市公司资产负债率偏低(见表4-2)，从而不能充分发挥财务杠杆的作用，降低了自有资本的使用效率。
表4-2 各行业的资本负债率及净资产收益率
数据来源：上海证券报
从资产负债率来看，纺织类上市公司平均为40．87，比行业平均水平低22．68个百分点，除采掘业外，其他行业中资产负债率基本比同行业低10～14个百分点。
第5章 上市公司股权融资偏好导致的问题
5.1 导致我国上市公司业绩下滑，盈利能力下降
从下表可以看到(见表5-1)，上市公司通过股权融资扩大了自身规模，净资产和每股净资产的平均值逐年增加，但上市公司的盈利能力并未与资产规模同步增长，反而不断下降。从上市公司的每股收益看，总体趋势上处于下滑过程中。而反映上市公司盈利能力强弱的重要指标——净资产收益率指标逐年下降的趋势十分明显。充分反映了上市公司盈利能力增长缓漫、资产膨胀速度相对过快的矛盾。
表5-1 2000年到2007年上市公司业绩(沪市、深市所有公司)
资料来源：会融界网站
5.2 加剧公司内部人控制问题
由于选择了股权融资经营者就可以不用承担债务违约责任以及企业破产风险，而且我国国有股“一股独大”的股权结构条件下对股东的监督和要求偏弱，股权过度集中、上级主管部门控制董事会选举、代理人实质掌握控制权、股东权利得不到行使，这些很容易造成公司的内部人控制现象。而股权融资比例的扩大将进一步强化内部人控制，股权融资偏好与不良的公司治理之间形成了严重的恶性循环：股权结构的不合理导致内部人控制的治理失衡，内部人控制的利益诱惑导致股权融资的偏好。股权融资比例的增加更强化了内部人控制。因此说，股权融资偏好和公司洽理之间的内部人控制息息相关并对其产生了负面影响。
5.3 不利于财务杠杆作用的发挥
财务杠杆是企业利用负债来调节权益资本收益的一种手段，是在制定资本结构决策时对债务筹资的利用，它既可以给企业带来额外的收益，也可能给企业带来额外的损失，即财务风险。财务杠杆利益和财务风险是企业融资决策的重要决定因素．融资结构决策要在杠杆利益与相应的风险之间进行合理的比较和权衡。财务杠杆犹如一把双刃剑，当公司的资金利润率高于债务的利息率时，会给股东带来收益增长效应，反之，则会使股东的可分配盈利减少，股息下降，股票投资的财务风险增加。我国要求募股企业原净资产收益率不低于10％，这明显高于银行的贷款利率，上市公司如果利用债券融资，将会带来正的财务杠杆效应，而我国的股权融资偏好则将限制这种效应的发挥。
第6章 治理上市公司股权融资偏好的政策建议
6.1 调整上市公司股权结构
鼓励法人持股。在一般情况下，与国有股相比，法人股一般不存在所有者代表缺位问题。管理层为了从企业长远的利益考虑，对于个人投资者来说，股东更有监督经理人员积极性。因此，决策层在考虑减持国家股时，法人股东的受让需要最先考虑。
实现国有股与法人股流通。国有股和法人股均为普通股，应该得到和社会公众股一样的权利。流通股和非流通股的划分导致国有股和法人股的流通权利未能实现，从政策方面和市场操作方面更包括法律方面确认股权的可流通性，有利于抑制过度投机，有利于股市扩充，实现产业结构的调整以及资源的有效配置。
减持国有股。目前在我国股票市场筹资功能向着线圈化功能转变，导致社会法人股和社会公众股比例降低，其主要原因是因为我国股权结构式国有股高度集中的模型，解决这一问题主要的方法是降低国有股比例，使股权结构变得适度分散因此需要变为适度分散。通过这种方法会提高投资者关心企业发展的积极性，提高其在公司经营决策种的地位。
6.2 积极发展企业债券市场
改革管理体制。适当的放宽企业的债权的利率约束，增加企业的债权供给，打破陈规废除过去的行政管制，实现核准制。并准许企业可以根据自身的资信状况和市场需求，灵活地确定发行债权的数量及利率。
完善二级债券市场体系建设。完善债权市场体系，由政府建立统一公司债券市场，采取有效政策，适当扶植一个专门的企业债券以及市场，加速和提高企业债券的流动性，制定些鼓励企业债券的场外交易政策。
6.3 完善公司治理，防止内部人控制
建立有效的内部约束机制。可以扩大监事会，增加督查人员，将监事会规模与股权结构以及董事会结构结合起来，保证有必要的各方面的督查人员。在企业中也要人为的互相监督，为解决监事会成员独立性差的问题，要引进相应的独立监事制度，此外还可以建立事业监督评估机制，完善监事的义务、责任落实到人。
建立经理人市场机制。在国家股的代理人法律上仍未明确的情况下，国家股的实质代表依然是政府，当经济与政治目标矛盾于经济与政治方面时，必然导致政府利用行政手段控制企业，因此应该在人才市场中建立经理人市场，也可以激励经理层为了达到自身利益最大化而积极考虑企业利益。
6.4 健全法制、法规与政策环境
健全完善相适应的法律体系。主要是需要尽快制定规范的会计准则体系，为了使有关会计信息的披露更加充分，会计准则制定机构应加强有关规定的制定，同样促使信息更加完善。
提高股权再融资的标准。解决上市公司在配股融资方面存在的混乱，不让一些绩效差的公司在证券市场上成功融资。加强市场监管，包括公司配股融资的监管，给审查公司配股后严密监测其行为，公司未来配股先决条件以审查结果为基准。
结论
本文力图对我国上市公司融资偏好成因问题作一个较全面的研究。在研究过程中所遵循的思路是：从企业融资的基础理论出发，以我国资本市场的现实情况为大背景，以“融资偏好"为主线，从实证分析和规范分析两方面研究我国上市公司融资偏好及其形成的原因、影响，最后提出解决问题的政策建议。得到以下主要的研究结论：
1.我国上市公司的融资行为相悖于西方的优序融资理论，具有强烈的外源融资偏好，并且股权融资在外源融资中占据优先地位，而且总的资产负债率低于全国平均水平。对于再融资而言，不论从融资总额还是发行数量来看，我国上市公司再融资目前仍主要集中在增发和配股两种方式。此外，我国上市公司普遍存在的股权融资偏好现象带来了一系列的负面影响，这主要表现在资本使用效率低下，公司治理低效，不利于证券市场健康发展。
2.股权融资成本较低、资本市场发展失衡、我国上市公司盈利能力较差和破产制度不完善，缺乏退市机制等，是造成我国上市公司股权融资倾向的重要原因。但究其根源，制度性因素——公司内部治理结构不完善是造成该现象的根本原因。应建立一套有效的公司治理结构，使外部出资人有动力和压力从经理人市场优化选拔管理人员，同时有效监督和约束他们的经营行为。规范股东大会、监事会、董事会、总经理的生成机制和相互制衡关系，明晰各自的职责权限范围，充分发挥独立董事的作用，完善上市公司的股权结构和内部治理机制。
3.本文针对我国上市公司目前所遇到的问题，提出了优化上市公司股权结构、强化上市公司治理机制、发展职业经理人市场、集中大力发展债券市场拓宽融资途径等几项方法，以解决上市公司偏爱股权融资所带来的问题。希望本文所提及的问题及解决发放能为我国资本市场的发展作出有益的贡献。
致谢
首先我要感谢我的导师潘老师，本文是在我的导师潘老师的悉心指导下完成的，从论文的选题、撰写、修改直至最后完成，都认真指导，倾注了大量的心血和精力，在此，学生深表感谢。
我还要感谢曾经给予我帮助的所有同学和朋友，两年来是他们在学习和生活中给予了我最多、最直接的关心和帮助。
感谢所有给予我支持和帮助的人。
最后，由于笔者水平及参考资料有限，文中不足及错误之处在所难免，敬请老师批评指正。
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本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/16d8514b52d380eb63946d0e.html
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